【西部研究】策略联合行业：人民币持续贬值，哪些行业能够突围?

Original 西部研究易斌策略研究 2023-09-28

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策略易斌：

汇率的大幅调整的确会对A股造成冲击，但也存在结构性机会，关注出口型受益板块。近期人民币短期贬值节奏相对较快，更多是货币政策造成的压力；除此以来，也有近期国内疫情扰动，叠加IMF在4月下调对国内经济预期，触发对汇率的担忧。对A股市场来看，汇率调整虽然对市场造成冲击，但也会有结构性机会。行业层面看，受益行业集中在海外业务多、出口型企业，即通过汇率变化拉动收入，进而修正业绩，主要包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。

家电吴东炬：

重点关注海外业务占比高、去年盈利能力降幅较大的小家电板块。需求端：近期汇率的贬值，家电出口有望迎来一定好转，不过在过去两年基数较高的背景下，汇率对于出口提振的幅度在今年而言相对有限。盈利端：去年汇率升值压力叠加运费大幅上涨背景下，家电出口业务盈利能力明显下滑。我们认为，在出口价格逐步上调的背景下，近期汇率贬值将会有利于出口盈利能力的进一步修复。因此，建议关注海外业务占比高、去年盈利能力下降快的小家电，建议关注：石头科技、新宝股份等。

建材轻工李华丰：

出口链继续推玻纤板块。需求端：玻纤的需求目前是外需强内需弱，后续是外需走弱内需走强，整体需求总量不必悲观。中期产业趋势：海外特别是欧洲产能成本受能源因素显著高于国内，全球竞争力快速削弱，份额加速向国内优质公司转移。玻纤板块上市公司出口比重一般保持在30-40%，受益于人民币快速贬值利润率有望持续回升。

半导体贺茂飞：

出口导向电子制造及半导体企业显著受益。1）利好出口导向企业。消费电子产业链为代表的电子制造的汇兑损益与汇率变动关联度高，贬值较有利其利润改善；从销售端而言有助于削弱关税对出口品价格的影响，强化我国电子产品的出口竞争力。2）利好本土供应链企业。汇率贬值对现在正在国产化、本土化零部件、芯片、原材料的实现国产替代的企业来说会受益于成本的相对低位。因此，利好海外出口营收占比较大，同时成本供应又以人民币计算为主或有国产替代趋势的企业。考虑到需求情况，建议关注PCB板块，沪电股份、景旺电子等；安防板块，海康威视、大华股份等。

通信：

出海高景气态势不改。利润率方面：目前已披露年报的公司海外利润率均高于国内，且海外利润率保持相对稳定。汇兑损益方面，对营收端影响可控，同时汇兑损益同营收及海外市场增速反比相关性较小。行业方面，通信行业中海外市场占营收比增速较高及体量较大的行业分别为光通信（包括光模块及光纤光缆）、物联网、智能控制器以及工业互联网相关领域。建议关注：光通信板块的博创科技；物联网移远通信、移为通信；智能控制器的和而泰；工业互联网映翰通。

风险提示

人民币汇率波动超过预期，美联储政策节奏超过预期。

策略

【策略：易斌】

核心观点：汇率的大幅调整的确会对A股造成冲击，但也存在结构性机会，关注出口型受益板块。

人民币短期贬值节奏相对较快更多是货币政策造成的压力，更长线来看，人民币贬值压力不大。对于近期汇率的调整，主要有三方面因素的推动：第一，短期国内外货币政策的分化。第二，长期来看，两国汇率最终还由基本面决定。3月以来上海疫情的扰动，以及近期北京疫情有出现反复的迹象，带来对国内经济预期调整的担忧，包括IMF在4月也下调对国内经济预期，触发对汇率的担忧。第三，非经济的事件性冲击，比如18年中美贸易摩擦，近期也有这类因素的存在。以一年为维度来看，市场对于人民币并没有很强的预期，且今年以来人民币兑美元汇率的贬值幅度也相对温和。

对A股市场来看，汇率的大幅调整的确会对市场造成冲击，但也会有结构性机会。对上市公司的影响路径有三：一是资产负债表，外币负债高的行业，汇兑损失会对行业经营活动产生影响；二是业务端来看，对出口型的行业，贬值可以提升海外竞争力和收入的弹性；三是成本端影响，成本以美元定价的行业，会面临较大的存货重估的情况。

行业层面看人民币贬值受益行业，受益行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。

受益行业普遍具有海外业务较多、出口导向型的特征，即从盈利角度，通过汇率变化拉动收入的提升，进而修正业绩。具体而言，一是通过直接影响价格，出口型企业订单一般以美元结算，在人民币相对美元贬值的过程中，将带来出口收入的直接增加；二是通过出口商品性价比的抬升刺激出口，即人民币的贬值将提升中国出口产品的海外竞争力。

但需要注意的是，短期的汇率波动对企业盈利影响有限。一方面，海外业务较多的企业，通常情况下会运用外汇衍生品，比如外汇远期掉期等方式为了对冲汇率风险。另一方面，企业订单和结汇也存在一定周期，短期的汇率波动对企业盈利很难立刻产生影响。

家电

【家电：吴东炬】

核心观点：关注海外业务占比高、去年盈利能力降幅较大的小家电板块。

需求端：受益疫情，欧美对部分家电品类需求增长，同时海外供应链向中国转移，过去两年国内家电出口迎来较好增长，不过随着欧美消费增长放缓以及海供应链恢复正常，21年下半年以来国内家电出口增长有所放缓。近期汇率有所贬值，我们认为家电出口有望迎来一定好转，不过在过去两年基数较高的背景下，汇率对于出口提振的幅度在今年而言相对有限。

盈利端：去年汇率升值压力叠加运费大幅上涨，家电出口业务盈利能力有明显下滑，部分小家电公司净利率下滑幅度较大。我们认为，在出口价格逐步上调的背景下，近期汇率贬值将会有利于出口盈利能力的进一步修复。

综上，我们建议重点关注海外业务占比高、去年盈利能力降幅较大的小家电板块：石头科技、新宝股份等。

建材轻工

【建材轻工：李华丰】

核心观点：出口链继续推玻纤板块。

需求判断：

当前海外的需求旺盛，来源于风电的高速投资、房地产复苏等，虽然目前美国处于加息周期，但传导还需要一段时间；国内需求偏弱，但是稳增长措施即将出台。因此玻纤的需求目前是外需强内需弱，后续是外需走弱内需走强，整体需求总量不必悲观。

中期产业趋势：海外特别是欧洲产能成本受能源因素显著高于国内，全球竞争力快速削弱，份额加速向国内优质公司转移。玻纤板块上市公司出口比重一般保持在30-40%，受益于人民币快速贬值利润率有望持续回升。

半导体

【半导体：贺茂飞】

核心观点：出口导向电子制造及半导体企业显著受益。

1）利好出口导向企业。近期从宏观层面上可以看到海外随着疫情修复和放开，国内电子及半导体企业出口正在面临海外需求退坡和订单外流的双重挑战，而本轮国内多地爆发 Omicron 疫情，使得今年二三季度出口面临较大压力。回顾2018-2021 年数据，消费电子产业链为代表的电子制造的汇兑损益与汇率变动关联度高，贬值较有利其利润改善。汇率贬值从销售端而言有助于削弱关税对出口品价格的影响，强化我国电子产品的出口竞争力。同时，如果一个公司出口占比较高，出口产生或得到的外币货币或者应收账款较多，那么在贬值区间内将产生汇兑收益。

2）利好本土供应链企业。从采购端而言人民币汇率快速下跌将会加大半导体材料、集成电路及各类元器件的进口成本，汇率贬值对现在正在国产化、本土化零部件、芯片、原材料的实现国产替代的企业来说会受益于成本的相对低位，因而能够拥有更为出色的竞争力。同时进口成本的上升也将倒逼企业加速产业升级，从而使国内具有国产化替代逻辑的公司享受更多的市场份额。

因此，人民币贬值时，利好海外出口营收占比较大，同时成本供应又以人民币计算为主或有国产替代趋势的企业。

参考2020年人民币快速升值对各公司带来的业绩弹性。诸多3C 产业链大型企业普遍采取了套期保值回避风险，抵抗汇率波动的能力已得到有效提升，但是套保的预见性仍有待增强。我们可以观察2020年因人民币快速升值带来汇兑损失较大的公司如海康威视、大华股份、工业富联、传音控股、闻泰科技等安防产业链、组装零部件厂商为主，也有如富瀚微、兆易创新、恒玄科技、澜起科技等部分IC设计公司、世运电路、胜宏科技等PCB产业链公司汇兑损失占总营收占比较大的。我们认为之前因汇率影响净利率水平的公司业绩有望逐步恢复，股价有望在业绩和估值中双修复。

考虑到需求端的情况，建议关注以下行业和赛道的机会：

PCB 板块：汽车PCB，电动化、智能化趋势将带动车用PCB量价齐升，我们预测全球PCB市场规模在2025年将达到124亿美元。随着特斯拉在国内建厂，并且由于国产成本优势对相关PCB供应商的拉动；小鹏、蔚来、理想等新势力厂商陆续接触和验证国产PCB，内资厂商在车用PCB领域的份额有望持续提升。目前，铜价和铜箔加工费在高位震荡，环氧树脂震荡走低，电子玻纤成本下降。覆铜板价格自2021年11月起逐步下调，PCB厂商成本压力逐步缓解。前期因为汽车及消费电子受疫情的负面影响，板块经历了较大的调整。随着车厂和电子产业链复工复产在即，最差时点已过，PCB板块利空出尽，成本、业绩压力有望逐步减缓。建议关注沪电股份、景旺电子等。

安防板块：创新业务构建视频物联第二增长曲线。以视频为核心的智慧物联领域的市场空间进一步扩大。各行各业正积极推动数字化转型。市场份额进一步向龙头集中。海康、大华等智能物联公司近几年加大研发投入，已经从2018年的贸易摩擦影响中脱离出来，国产链完善，同时这些企业的海外业务随着各国经济复苏+公司加大发展中国家的投入，整体增速好于国内。有望和创新业务一起带动行业2022年的业绩稳健提升。建议关注海康威视、大华股份等。

通信

核心观点：出海高景气态势不改。

总体来看，通信行业目前已披露年报的公司中，海外业务营收绝对值及占营收比例从2015年到2021年均呈现增长态势，且2015-2021年海外业务增速均超过营收增速，且增速差在10%左右，2021年增速差在18.52%水平上，说明在通信行业中，海外的需求是高增长态势，而且对我国通信企业整体接受程度正在慢慢上升，且由于通信行业上下游同国际主流厂商绑定较为密切，中美贸易摩擦对通信行业出海的影响整体可控。

利润率方面，目前已披露年报的公司海外利润率均高于国内，且海外利润率保持相对稳定。在海外市场营收占比从2015-2021年从28%水平提升到30%的情况下，海外市场利润占比从30%提升至33%水平，侧面印证了此前通信行业出海高景气的观点。

汇兑损益对通信主要公司营收影响方面，2020-2021两年汇兑损益占营收比较低，分别为0.7%及0.29%水平，相对于14.6%及26.84%的营收增速水平，以及4.24%、18.52%海外业务同比增速水平，汇兑损益对营收端影响可控。同时汇兑损益同营收及海外市场增速反比相关性较小，比如2017年汇兑损益对通信行业相关公司影响约为0.53%，同年营收增速水平约为52.11%，海外业务占比亦有所提升。

自上而下，从行业到公司进行推荐：行业方面，通信行业中海外市场占营收比增速较高及体量较大的行业分别为光通信（包括光模块及光纤光缆）、物联网、智能控制器以及工业互联网相关领域。

光通信行业中，我们认为2022年将是光模块升级换代的主要节点，从相关公司一季报情况亦能看出全球变动趋势，我们认为具备大客户以及技术优势的龙头企业有望优先受益，建议关注具备400G核心优势，大客户绑定程度较深的龙头中际旭创；建议关注400G硅光模块逐步出货，10G-PON持续放量的优质企业博创科技。

物联网行业中，我们认为2022年开始全球范围内智慧连接及物联网市场将有市场智能化快速提升趋势，主要竞争壁垒在于海外的牌照优势以及行业覆盖度。建议关注，具备较强牌照能力，及全球覆盖范围的龙头移远通信；同时建议关注，海外市场逐步开拓，深耕电动两轮车智能化及车联网相关标的移为通信。

智能控制器行业中，随着车联网及智联网布局的不断完善，下游原材料涨价及疫情影响逐步缓解，具备的行业市占率及规模优势的企业有望优先受益。建议关注，智控龙头和而泰。

工业互联网行业中，企业上云整体需求不断提升，2022-2024年是工业互联网市场规模提升的关键时期，海外工业设备联网经过2019-2021年的产品导入时期后，2022年开始进入规模放量时期。建议关注，深耕工业互联网，边缘计算网关市占率全球处于第一梯队且正逐步发展的映翰通。

风险提示

人民币汇率波动超过预期，美联储政策节奏超过预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

证券研究报告：《策略联合行业：人民币持续贬值，哪些行业能够突围？》

对外发布日期：2022 年 04 月 27 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

易斌 S0800521120001

电子邮箱：yibin@research.xbmail.com.cn

联系人信息：

方晨

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慈薇薇

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